最近接触一个新词 - capitalisation rate，或多为被简称 cap rate。所以这几天一直在琢磨着它的用意。从 formula 来看，其实很简单：

Cap Rate = NOI / Property Asset Value
* NOI = Net Operating Income

Cap rate 大多用在房地产，包括REITs。比如，有一个楼宇售价为 $1,000,000，它拥有 $100,000的年租金，那么这一个楼宇的 cap rate 是 10%。从这个算法来看，cap rate 应该是越高越好，对吧？我一开始是这么想的。可是当我上网继续找寻资料时，发现很多人都说，有一些 REIT 把 cap rate 特意调低来增加它的吸引力。所以，我就觉得很有趣，想明白更多。

不同的房产，在不同的地点、不同的用途及不同的租客都会拥有不同的 cap rate。投资者或估值师一般上会根据相同类型、用途及地点的房产的 cap rate 来评估一个待售的房产。 如果租客是一间高信用值的公司，收入的风险就会比较低，而这间楼宇的 cap rate 也会比较低。因为，为了保住这个好租客，租金通常都会比较低。由此看来，cap rate 低，代表风险低咯？相反，cap rate 高则风险高咯？其实，在不同的情况下，cap rate 会反映出不同的答案。在这个情况下，的确是如此的。

我拿 Aims Amp (AA) 的一些资产做个研究，比如 20 Gul Way。这是 master lease。根据2016年的年报，它的估值是 286.0M$，2016年的总租金收入是 29.03M$及它拥有净出租面积（NLA） 153,892.20平方米。依2016年的收入比率，net property income (NPI) 大约是 66% x gross revenue（借款、税款及管理费不包在内）。所以，我就估计它的 cap rate 是 6.70% （29.03M$ x 66% / 286.0M$）。另一间是 103 Defu Lane 10，是 multi tenant lease。我用相同的算法得出它的 cap rate 是 7.06%。按理来说，master lease 的风险大过 multi tenant lease。刚才提到，风险高，cap rate 会比较高。可是，在这两个例子中，得到的结果是相反的。我觉得 cap rate 在这种情况下反映出回报率的成份比较多。在 multi tenant lease 的案件里，由于我们需要花更多的时间去管理更多的租户，我们会要求比较高的租金回报。比如，20 Gul Way 的租金大约是每平方米 $189，而 103 Defu Lane 10 则是每平方米 $221。或者我们也可以从另一个角度来看，20 Gul Way 的 cap rate 比较低，吸引力比较高，因为它还有增长的空间。

我又拿 AA 的 redevelopment 产业来做研究 - 30 & 32 Tuas West Road。在翻新之前，它的估值是 14.1M$、租金收入是 0.82M$，那么它的 cap rate 是 3.84% （依然是用 66% 的净租金收入率来计算）。在翻新后，它的估值预计是 60.7M$ 及租金收入是 4.15M$。翻新后的 cap rate 是 4.51%。同样是 master lease，虽说它的 cap rate 是有进步了，可是还是低过 20 Gul Way 许多。理论上来说，管理层有时会特意降低 cap rate 来增加它的吸引力。可是在这里我所看到的是，或许是因为 AA 说租客是高信用值的公司吧，所以租金特别低（大约每平方米 $155）。另一个角度来看是，或许它刚被翻新，所以估值比较高，因为如果根据 6.07% 的 cap rate 来计算，依它的租金收入，它的估值大约只有 40.88M$（4.15M$ x 66% / 6.07%）。

AA 的 2017 Q4 报告中的 cap rate 是 6.76%（net property income / investment property），不包括其他资产及费用。平均资金成本（funding cost）是 3.7%，cap rate 高于资金成本 3.06%。其实，真正的收入不止如此。但是，如果拿这个数字来做参考，与新加坡政府的 bond（2.23%）做比较，我们会不会更愿意投资在 AA 呢！如果，interest rate 起，资金成本提高，收入就会减低。那么我们又会不会把钱挪移去 bond呢？

在市区内的房地产的 cap rate 一般上会比郊区的房地产低。因为地段优势关系，屋价通常相对比较高。如果今年的租金收入提高了，我们可以预知明年的房地产估值将会提高，从而达到之前的 cap rate 水平。我拿 Starhill 来做个比较。它们是全然不同的资产类别，其实就算我没有去计算，我们也可以预计得到它的 cap rate 一定会比 AA高。根据2016年的年报，以全年的收入为准，Starhill 的 cap rate 是 5.43%。我相信它应该很难超过6%的。